教授意见 | 低利率环境下怎样配置资产？学术派解析来了！

小编按：在低利率时代的背景下，各主要国家和地区的央行机构皆启动了财政扩张且维持低利率的政策，散户和机构投资者或出于“直觉”或依托翔实的分析将更多的资产投资到高收益且风险评级也更高的金融产品当中。那么，怎样的资产配置能够尽可能地同时降低风险又追逐到收益？高手善于预判，这其中的难点恐怕在于投资机构和个人在宽松的货币政策下是否胆大心细，收放自如。

作者：吕漪清

上海纽约大学金融学助理教授

纽约大学全球特聘助理教授

编辑：Heyier|Jo

▲The Old European Central Bank (ECB) Headquarters Building, Frankfurt. Yavuz Meyveci / 网址未加载

全球经济正处于一个利率稳步下调的时期。2000年初，美国联邦基准利率徘徊在6%左右；截至2020年12月，这一数字还不到0.1%。为欧元区设定关键利率的欧洲央行管理委员会也逐渐将存款利率从2000年的3%左右下调至负0.5%的历史低位。尽管中国经济已基本从新冠肺炎疫情的打击中恢复，但中国人民银行仍在2021年4月将超额准备金利率（IOER）下调了37个基点。鉴于全球经济增长速度将持续比过去放缓，大多数央行可能会继续将政策利率设定在远低于金融危机前的水平。

▲The People’s Bank of China Headquarter Building, Beijing.humphery / 网址未加载

虽然低利率环境为企业和个人贷款或抵押贷款再融资创造了有利条件，但对寻求收益的投资者构成了严峻挑战。在低利率环境下，企业和个人投资者都可能表现出“追求高收益率” (Reaching for Yield) 的倾向，这是一种基于理性或者认知偏差的将财富配置到收益率更高但同时风险也更高的资产的投资策略。

大量证据表明，在利率较低的情况下，各类机构投资者更倾向于选择收益率更高的证券。例如，即使货币市场基金应当遵循安全、短期资产投资的基金设计初衷并严格根据评级和期限进行监管，这些基金仍然会投资期限更长、风险更高的资产类别，以应对美联储(Federal Reserve)实施的零利率政策。同时，这样的投资策略需要承担更大的风险。我们同样可以在保险公司中找到类似的印证：在处于被监管机构划分为相同风险等级的公司债券中，保险公司倾向于投资其中收益率相对较高的债券。这种策略反映了监管套利，因为保险公司资本保证金的划定并不是基于每种证券的风险，而是基于一个相对粗糙的风险等级系统：其中，同一个风险等级包括了多种类型的证券。

▲ The Marriner S. Eccles Federal Reserve Board Building, Washington, D.C. Thomas Barrat / 网址未加载

散户投资者表现出“追求高收益率”的证据更为有限。近期的通过在线调查平台的随机投资实验研究表明，低利率导致参与者选择高风险资产投资的比例显著提高。在零售银行数据的收集过程中，我和我的同事陈国栋、王丹和磨景源发现中国的个体投资者存在类似的投资行为：利率下降后，他们投资于风险评级更高的高收益共同基金。但值得强调的是，他们并不增加对风险评级最高的共同基金的投资。同时值得深思的是，我们发现移动电话银行等金融科技的引入加剧了这种投资行为。

日本作为一个低利率经济体的代表案例，自上世纪90年代末以来一直实行零利率，2008年的全球金融危机进一步延长了其量化宽松的货币政策。家庭部门在这三十年间整体呈现出从现金和固定收益证券撤资从而更多地投资在股票上的趋势。日本养老基金等机构投资者也大幅增持外国股票。

▲ The Tokyo Stock Exchange (TSE) Building, Tokyo. CAPTAINHOOK / 网址未加载

虽然投资者希望在利率较低时选择投资更高收益的资产似乎是“直觉之举”，但其背后的理由并不显而易见。而且，机构投资者和个人投资者投资更高收益资产的动机也可能大相径庭。基金经理使用客户的资金而非自有资本进行投资，在宽松的货币政策下，利益最大化的动机加上委托-代理人冲突会导致机构间的“追求高收益率”现象。然而，个体投资者不受委托-代理人问题的影响，他们表现出“追求高收益率”的倾向更可能是出于参照依赖的偏好，即投资决策依赖于某种参照点。当利率降至参照值以下时，人们心理感到不适，从而选择冒着过高的风险去寻求高回报。

还有最重要的一点，在微观层面上发现的低利率环境下“追求高收益率”的投资现象有着重要的宏观层面的影响。相关研究表明，在没有央行干预的情况下，“追求高收益率”的投资行为本身可能对经济体内生地形成繁荣和萧条的经济周期有着重要作用。繁荣时期，财富或储蓄的积累会导致利率下降，从而增加冒险投资行为，最终导致泡沫破灭。萧条时期，财富或储蓄减少会导致利率提高，再次启动了财富积累、经济走向繁荣的过程。因此，散户和机构投资者，尤其是金融监管机构，应当对低利率环境下滋生的高风险投资倾向保持警惕。

*投资有风险，本文内容不代表投资建议。

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